Toplederinterview: Den stigende geopolitiske usikkerhed har fået konsekvenser for ventureselskabet Heartcore sammen med resten af det danske og europæiske venturemarked. Ifølge Heartcore CEO Jimmy Fussing Nielsen skal han og Heartcore håndtere, at hans marked lige nu bliver ramt af tre trends, som de færreste kan forudsige konsekvenserne af: I stedet for afkast vil det være politiske hensyn, der bestemmer hvilke startups, der får penge. Det andet er, at markedet ser færre exits og dermed lavere afkast til investorerne. Som det tredje betyder kløften mellem USA og Europa, at færre startups kan sælges til amerikanske købere, lyder hans analyse til fagredaktør Peder Bjerge.

Lige nu står Heartcore, som er en privatejet venturefond, sammen med resten af den danske venturebranche midt i et dansk og europæisk marked under enorme forandringer. Det stiller helt nye krav til den måde, han som CEO for ventureselskabet går til markedet på.

Ifølge Jimmy Fussing Nielsen har den geopolitiske usikkerhed og økonomiske nedtur først og fremmest tre konsekvenser for Heartcore og andre danske ventureselskaber:

”For mig med 20 års erfaring i venture fremstår det klart, at vi har bevæget os væk fra en verden, hvor det gjaldt om at opbygge økosystemer af startups og investorer – til et fokus på industripolitik. Den offentlige kapital fra bl.a. EIFO i Danmark og europæiske EIF, til KfW Capital i Tyskland udgør i omegnen af 25-30 pct. af den samlede kapital i venturemarkedet, hvorimod private institutionelle investorer, herunder pensionskasser, fylder meget mindre end i USA.

I USA investerer de professionelle investorer omkring ti pct. af deres kapital i venture, mens det i Danmark er under én pct. Da jeg begyndte i venturebranchen, var det målet at opbygge et økosystem af startups og investorer til at fremme innovationen generelt i Europa. I dag går den offentlige kapital i højere grad til dedikerede områder som forsvar, grøn teknologi eller kvanteteknologi.

I dag er kapitalen drevet af meget andet end at levere afkast, da staten og EU vil styre kapital til strategisk politisk udvalgte områder som forsvaret eller den grønne omstilling. Endnu er det uklart, hvordan det vil ændre dynamikken i venturemarkedet og muligheden for at hente kapital.

Den anden vigtige ændring er, at vi er i det, jeg kalder en DPI- eller en exit-krise. Siden 2021 har der været meget få exits i form af frasalg eller børsnoteringer. Med DPI eller Distributed to Paid-In mener jeg forholdet mellem, hvor meget kapital venturefondene har trukket fra investorerne i forhold til, hvor meget fondene har leveret tilbage til investorer fra exits.

Den ratio har ikke ændret sig nævneværdigt de sidste fire år. Og når en fond ikke har leveret nogen exits, og den skal ud at rejse ny kapital, vil investorerne sige, at de skal bruge kapitalen fra exits til at geninvestere for. Vores branche lever af exits. Der er færre exits i perioder med større usikkerhed.

Den tredje afgørende forandring bunder i, at europæisk venturekapital historisk har været drevet af at investere i og bygge virksomheder i Europa, og bliver de rigtigt store, sælger vi de virksomheder til amerikanerne. Kan vi det i fremtiden, når vi ikke ved, om vi kan forlade os på et samarbejde med amerikanerne?”

Det offentlige har længe spillet en stor rolle som leverandør af kapital, så hvorfor er det industripolitiske aspekt blevet så meget stærkere end tidligere?

”Det er en funktion af, at vi i Europa har en umoden venturebranche, hvor vi har for lidt kapital fra den private sektor. Det betyder, at de offentlige kasser er toneangivende i forhold til, hvad der bliver investeret i.

Hvis vi ser på forsvar og den grønne omstilling, handler det basalt set om allerede eksisterende teknologier, mens venturebranchen arbejder med teknologier med en længere udviklingshorisont som f.eks. AI. Her er fokus på at skabe den fornødne robusthed i Europa givet, at vi ikke længere ved, hvor vi har amerikanerne.

I konflikten med Rusland er den grønne omstilling trådt lidt i baggrunden i forhold til teknologier som AI, kvanteteknologi, droner, cybersikkerhed og flere andre. Det er i sig selv fint nok, men det er ikke det samme som, at man som ventureselskab kan levere afkast indenfor de felter.

Hvis alle penge søger derhen, går prisen på de startups op, men hvem kan du så sælge dem til? Nok ikke til amerikanerne, hvis målet er at blive uafhængig af amerikanerne. Og er man en succes som en venturefond, hvis man har leveret gode teknologier, men intet afkast af betydning?

Svaret fra de private investorer vil være et nej. Problemet er, at de offentlige og private kasser nu har forskellige motiver. Alle de forandringer er reelt set funktioner af den geopolitiske usikkerhed.”

Hvordan oplever du konkret det industripolitiske pres på ventureselskaber som Heartcore?

”Nu kan man diskutere, om venturefonde er det rigtige instrument at anvende til at nå den type politiske mål. Men tag nu et eksempel, hvor man som fund manager ikke har leveret de første exits eller endnu ikke har en tilstrækkelig track-record.

Her vil de første store investorer i Danmark være EIFO f.eks., og hvis de prioriterer forsvar, det grønne eller andet, vil der være mindre kapital til andre startups. Grundantagelsen er, at staten ved, hvad der er det rigtige for os at investere i ved at styre pengene i den retning. Der er ikke noget galt i, at staten prioriterer forsvar, men måske det vil være fordelagtigt, hvis det kommer på toppen af mere bredde i ventureinvesteringer.”

Hvordan håndterer I de tre meget fundamentale forandringer af jeres marked?

”Vi har besluttet at fokusere på det, som vi har indflydelse på. Vi kan ikke påvirke de makroøkonomiske forhold. Vi må lære at investere med et større element af usikkerhed. Her er du nødt til at have for øje, at usikkerhed og risiko er to forskellige ting.

Usikkerhed er, når du ikke ved, hvad udfaldsrummet er og ikke kan sætte sandsynlighed på de forskellige udfald. Risiko er at sige, at der kan ske A, B eller C hver med sin sandsynlighedsprocent. Her kan du beregne dit mulige afkast i de tre forskellige scenarier. Med stor usikkerhed kan du reelt ikke beregne dine risici. Det giver nogle åbenlyse udfordringer for en early stage-venturefond som os.

I modsætning til andre fonde har vi valgt at erkende, at der er ingen af os, som kan forudsige udfaldet, så det er bedre for os at have en bred portefølje i stedet for at fokusere på enkelte segmenter. Så vi har startups indenfor travel, deeptech, web3, AI, kvanteteknologi, health-tech og flere andre.

Har vi f.eks. investeret i et selskab indenfor rejsebranche, kan vi godt lave en exit til amerikanerne, men det kan vi muligvis ikke med det kvante-startup, vi netop er ved at investere i. Det er et eksempel på, at der er forskellige risici på de selskaber, vi investerer i.”

Så jeres konklusion er først og fremmest at sprede risici ud over forskellige brancher og teknologier?

”Ja, hvis Rusland stopper krigen i overmorgen, vil der om fire år ikke være den samme interesse for at investere i forsvarsteknologier som droner osv. Og så får du aldrig noget afkast på det. Omvendt kan det også ende med at komme så højt op på agendaen, at du skulle have investeret langt mere i den type startups eller teknologier.

Vi er nødt til at arbejde med, at udfaldsrummet er meget bredt i den sammenhæng. Svaret på den udfordring er at have en meget bred portefølje og acceptere, at der ting, vi ikke er herrer over.

Den anden tilgang er – hvad der ikke er unikt for Heartcore – nemlig at fokusere på den underliggende rentabilitet mere end på vækst. Vi går efter virksomheder, der er økonomisk bæredygtige i sig selv. Det kan godt være, at de har brug for at rejse en del kapital, men når de først er kommet op at køre, er der ikke brug for så meget mere, så de ikke er så afhængige af kapitalmarkedet.

Det næste er at investere i morgendagens teknologier, som på sigt vil vise sig at være vigtige. Selvfølgelig er det ikke sikre investeringer, men hvis vi rammer rigtigt, vil det vise sig at give et godt afkast til vores investorer.”

Hvilke andre måder at afdække de risici, der følger af de fundamentale ændringer i venturemarkedet, anvender I?

”Den anden feature er, at når vi erkender, at vi ikke kan påvirke de strukturelle forhold, kan vi håndtere vores investeringer anderledes. Altså i gamle dage investerede man, og holdt på dem, indtil man foretog en exit i forhold til et salg af virksomheden eller en børsnotering, når den var moden til det.

Men det vi i fremtiden vil overveje, er at sælge over nogle omgange i takt med de senere investeringsrunder. Vi kommer til at holde vores investeringstempo som hidtil, men i stedet for at vente på en fuldstændig exit, kan det godt være, at vi gør noget lidt andet. Når vi investerer i en virksomhed, går vi med i en første runde, måske også i seed-runden, A-runden og også i B-runden. Men i C-runden kan det være, at vi skal sælge nogle af vores aktier, så vi kommer mere glidende ud af en virksomhed, i stedet for at vente til allersidst med at komme ud. Altså jeg kommer hurtigere ud af en virksomhed, end vi historisk har gjort det.

Peder Bjerge